欧版QE货币万能主义第二次试验
发布日期:2022-05-27 10:49   来源:未知   阅读:

  北京时间1月22日,欧洲央行行长德拉吉宣布推出欧洲版量化宽松政策,此举至少持续到2016年9月,直到欧洲央行看到通胀出现“持续调整且与其目标一致为止”。据统计,QE总规模至少将达1.14万亿欧元,相当于欧元区GDP的10%,也相当于欧元区公债总规模的10%。此前,日本、丹麦等国已实施了类似计划,但从辐射力来看,只有美国版的QE堪与欧版QE相比。过去7年美国实施的三轮QE,是货币万能主义的第一次大规模试验。这场试验深刻改变了国际金融秩序,其效应迄今还在发散。全球同此凉热。欧版QE作为货币万能主义的第二次大规模试验,同样会影响国际经济的方方面面。

  在美国因“雷曼时刻”导致金融危机发生并涉及欧洲后,演变成了从希腊爆发的欧洲债务危机。欧债危机不断扩大,部分缘于欧元区货币和财政机制不平衡,内部行动不一致;部分缘于欧洲央行对危机的反应远比美联储慢。直到2012年,欧洲央行行长德拉吉宣布,将“不惜一切代价拯救欧元”,并先后推出EFSF(欧洲金融稳定基金)、ESM(欧洲金融稳定机制)、OMT(直接货币交易)、负存款利率等措施,欧债危机形成的长期市场恐慌由此得到抑制。到2014年,欧债危机几乎被认为即将结束。这被称作“德拉吉效应”。

  但是,欧元区的机制弊端和经济脆弱问题,并没有也不可能因为“德拉吉效应”得到解决。2014年以来,随着地缘政治、大宗商品市场发生一系列变化,欧元区经济危机卷土重来。从2014年二季度开始,受乌克兰东部危机和油价大跌影响,欧债危机已衍生成多层面危机:2014年二季度,欧洲第一大经济体德国经济景气指标ZEW跌到2012年以来最低点,经济增长为零;欧洲第二大经济体法国2014年全年增长0.4%,基本陷入停滞;欧洲第三大经济体意大利6年来第三次重返衰退。在欧债危机爆发高峰期经济最稳定的挪威等北欧国家,也因油价下跌开始失去增长动能。这与希腊等债务违约高风险国家构成了多重危机。

  总括这些危机的原因只有一个:需求严重不足。因为需求不足,所以即使捍卫欧元,即使实施负利率政策,也不能刺激经济向上循环。相反,因为救援希腊等债务国而设置的财政紧缩条件,进一步限制了需求,并导致对欧元区的政治挑战反复出现。

  这种严峻情况在2015年没有丝毫改善。1月16日公布的欧元区去年12月CPI年率终值下降0.2%,德国联邦统计局刚刚公布的1月份德国消费价格调和指数(HICP)年化率为-0.5%。这意味着通缩已成为比债务危机更大的阴影。债务危机只发生在局部,通缩则可能全覆盖欧元区。

  这就可以理解,为什么欧洲央行要推出QE,而且以推高通胀率为主要目标。一方面,不解决通缩问题,欧元区经济没有回升指望;另一方面,除QE以外,欧洲央行的其他手段已经用尽。QE已是“德拉吉效应”的终极武器。

  美欧QE的共同点是,都试图以货币来解决深度经济危机。这正是货币万能主义的典型思路:假定所有经济现象都是货币现象,恶性通胀时就紧缩货币,出现通缩时就增加货币。货币万能主义的优点是,它跳出了传统的以战争解决深度经济危机的套路,缺点是其真正成效很难在短期内评估。

  表面看,欧版QE与美版QE类似,特别是与美版QE3比较。鉴于美版QE实施的成功,人们似乎有理由相信,欧版QE也有可能成功,从而消除欧元区的通缩风险。这个判断是否正确,要看欧版QE与美版QE有什么异同。

  相同之处是,采取了类似模式。美版QE3通过每个月购买850亿美元债券以增加市场的流动性,帮助企业获得货币支持。欧版QE是每个月购买600亿欧元债券,以增加流动性。此外,为了稳定市场预期,美版QE一改货币政策模糊表达的惯例,明确给出了“前瞻指引”,即以就业率为核心指标,当失业率降至6.5%左右时才会终止QE3。欧版QE也给出了类似“前瞻指引”:将欧元区通胀率推高到低于但接近2%时,才会终止QE。

  但是,这种形式上的相同不代表欧版QE与美版QE3没有差异。事实上,这种差异还比较大。

  首先,美版QE3建立在前两轮量化宽松的基础上,这有助于对其效应进行评估,也有助于市场以较平静的方式接受。事实证明,美版QE3引发的震荡远没有QE1和QE2时大,基本是正效应。而欧版QE缺乏铺垫,其实施效果不易评估和掌控。

  其次,美版QE3只扩大了美联储一家的资产负债表,购债潜在利益也归美联储一家所有。欧版QE则要复杂得多,欧洲央行需要根据各成员国在欧洲央行的实缴资本分配购买额度,所购资产的80%落在各成员国央行资产负债表内,各央行得到的债务资产就是未来的利益。但不同成员国央行的实力不同,利益诉求不同,因此,虽然这样分配看上去公平,却可能引发争议,从而影响实施QE的持续性。

  第三,美版QE3没有欧版QE那么明显的对立。欧洲央行内部的德国、荷兰等实力派,对欧版QE持鲜明的反对立场,因为德、荷等国央行并不缺乏资金储备,不需要获取欧洲央行的支持。相反,由于资金雄厚的成员国通常也是欧洲央行的主要出资方,实施QE等于增加了这些国家对欧元区危机国家的“救援义务”。在希腊不惜违约再度挑战欧元区财政纪律之时,增加“救援义务”将招致这些国家更多的反对声音。这种压力将迫使德国等债权国强化对希腊等债务国的财政约束,以换取国内的支持。由此,又会加剧解决债务危机的对立性。QE的成效尚无法评估,对立情绪却会明显增加,这种对立只能进一步模糊欧版QE的前景。

  欧美QE的这些差异,决定了欧版QE的预期管理更困难。因此,以美版QE的成功对比欧版QE,很可能是一厢情愿。

  欧版QE可能产生什么直接效果?此前欧洲实施的负利率等刺激政策以及日本的准QE政策,已经给出了部分答案。

  好的一面是,欧版QE至少能在短期内刺激出欧洲市场的信心,特别是在资本市场,从而实现类似日本“安倍经济学”早期实施时的奇迹。此外,由于欧洲银行的坏账比例远小于日本,加之操作谨慎的习惯,因此欧版QE尽管激进,但可能不会导致欧洲银行的坏账迅速增加,从而避免因资金使用效率低引发的金融危机。

  但不利的因素更多。其一,从企业的角度看,尽管欧版QE对一些成员国的企业会产生激励作用,但总体来看很可能会一拳打在棉花上。QE的操作手段是由央行购买债券以增加市场流动性,以此降低借贷成本,刺激企业生产。但以德国为代表的欧洲核心国家,其经济停滞的原因并非企业缺乏资金,而是拥有资金却不愿意投入生产,因此欧版QE无法针对德国的病症。即使在其它国家产生了刺激作用,其效果也将是局部的。

  其二,从银行的角度看,欧版QE难以扩大欧洲银行的贷款能力。过去欧洲银行的贷款额一般会超过存款,但自金融危机爆发以来,欧洲银行的贷款越发趋于谨慎。有机构研究表明,2009年以来,欧洲银行企业贷款减少了6000亿欧元,2014年三分之二的欧洲银行贷款要么维持原有水平要么下降。与美国银行相比,欧洲银行信贷能力本来就不足,加之风险厌恶情绪严重,欧洲央行的QE,很难撬动欧洲众多商业银行改变现有策略。

  其三,从资本的流向看,弱欧元会导致资金从欧元区溢出而不是在区域内发挥应有作用。欧洲实施负利率之后,大量欧元资产流向了东欧等域外地区,造成东欧资本市场的阶段性繁荣和资产泡沫。欧版QE可能再度让这一幕重演。鉴于英国和北欧经济较为稳定,资金很可能流向这些地区。

  其四,从QE的性质来看,它属于欧元区发行的政府主权债,各成员国政府为其担保并决定着资金使用效率。但相对于美国,欧洲更像是福利型社会而非资本主导的社会。这将导致各成员国政府对于QE资金的使用效率低于美国。

  尽管欧版QE的内部效果可能有限,但不可忽视其外部效应,实际上这种效应已经开始显现。

  欧版QE的“蝴蝶效应”,在其方案公布前就已显现,而且以惊人的速度蔓延,包括人民币在内,都感受到了这只翅膀的扇动。对于中国来说,欧版QE的“蝴蝶效应”主要体现在四个方面。

  首先,是强化了货币刺激的市场预期。过去7年,全球央行发行了超过10万亿美元的货币,以带动经济增长,但效果不尽如人意。除美国外,各主要经济体要么陷入深度调整,要么进入深度调整。这在包括中国在内的新兴经济体中表现得尤其明显。欧版QE的推出,使其与日本同时成为货币刺激的两大旗手,并再次强化了国内的货币刺激预期。目前,瑞郞已经引发震动,丹麦、印度、澳大利亚等国纷纷跟进,中国央行如何在保持不开闸放水的同时,更加灵活地使用货币工具,面临考验。

  其次,欧元持续下跌对人民币形成了贬值压力。1月26日到30日,人民币即期汇率五天内四度逼近跌停,在央行规定的2%这一浮动极限内徘徊。这与欧元持续下跌密切相关。自加入WTO以来,中国先是认识并习惯了欧元大涨、美元下跌的局面,之后又认识并习惯了弱美元和弱欧元并存的局面。如今,面临的是强美元和弱欧元的新课题。如何评估这种局面,拿出什么样的人民币汇率策略,需要在最近持续不断的压力测试后得出结论。

  第三,增加了中欧两大市场的贸易风险。虽然欧元趋弱为中国资本提供了难得的走出去的机会,但这种机会很可能没有想象的大。希腊中止中国购买港口只是一个极端案例,但已经预示了中国对欧出口和投资环境可能恶化。特别是意大利、西班牙等国,与中国存在市场竞争关系。中欧有必要达成共识:既不通过汇率贬值竞赛以保证各自的出口利益,同时让减少贸易摩擦的沟通机制顺畅运转。

  第四,欧版QE增加了合理调配外汇储备的难度。尽可能在美元资产与欧元资产之间达到相对平衡,以提高外汇储备的安全边际,是应有之义。但欧元走弱美元走强,已经在激励中国企业购买美元资产。从短期看,重配美元资产可以使中国外储保值,但长期看这样做有损安全。如何搭配美元和欧元资产比例,组合长短期债券,需要详研。

  总体而言,虽然欧版QE不具备美国QE那样的冲击威力,但仍在各方面对中国有联动效应。这种效应既体现在市场波动上,也体现在对货币政策的撼动上。这场货币万能主义的第二次试验,虽然效果还远未到评估时,但已到了拿出应对方案之时。

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